【华创商社】颐海国际调研纪要：品牌力逐步形成，多条线推动高增长

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调研时间：2018年05月11日

调研对象：颐海国际 CFO

颐海国际是中国领先的调味料生产商，在中高端火锅底料市场独占鳌头。海底捞品牌有强大客户基础，颐海具有火锅底料、蘸料、中式复合调味品、自热小火锅等丰富的产品线；渠道方面，截止到去年年末，颐海国际在国内通过800多个经销商覆盖31个省市和港澳台、23个国家，向82家第三方餐饮企业提供产品和服务，电商渠道也保持快速增长。2017年推出自热小火锅，目前销售额火锅底料占比79%，蘸料6%，中式调味料11%，自热小火锅/休闲食品4%。

（数据来源：公司财报，华创证券）

01

定价策略及价格调整

1.    定价策略

火锅这边的定价是中高端的定价，依然用海底捞品牌。因为在商超的销售情况好，有华东的大卖场占比能达到50%，所以公司的提价比较先行，如果有成本压力会先提价——但不会频繁提价，17年4月是在整个市场都有涨价压力了才会提价，再上次调整价格都是几年前了。

给经销商不同渠道的定价是一样的，但经销商往下销售的价格不同，KA（Key Account，指的是在销售面积、客流量和增速都具备优势的卖场）的价格要比农贸市场高出30%。因此现代渠道大概有25-30%的毛利率，传统渠道的15-20%。

2.     17年第三方火锅底料ASP下降的原因

其实17年4月提价了10%，但ASP下降了，原因是有二。1）发展2B业务：零售毛利率有50%+，但2B的毛利率只有大约30%，17年2B的占比上升了；2）零售端过去对经销商推广是现金费用，现在随着品牌力提升是货物形式的推广，这样既节省成本又能提高销量，但这样就导致ASP下降了。

3.       对第三方和关联方分别怎么定价

定价方式是要求卖给海底捞和第三方达到相同的净利率水平。目前，零售还需要大量的销售费用，因此表观第三方的毛利高一点。同时2b的毛利率水平也会给一定的参考，海底捞的规模较大会给一定的折扣。现在定价都是每半年回顾一次价格，如果市场变动则会改变价格，否则就不变。

（数据来源：公司财报，华创证券）

4.       自热小火锅的定价：

目前零售价格30+，感觉单价较高，今年会推出20+甚至是10+的产品，今年预计自热小火锅能销售1-2亿（2017年销售额约6100万元），目标是2个亿。消费场景是白领夜宵、餐厅作为单独菜品，未来还有火车等比较好的消费场景，竞争对手是麻辣烫，因此定价对标麻辣烫30块钱客单。

（天猫和京东旗舰店的自热小活动售价约30-35元（约70元/kg），根据财报披露，公司自热小火锅ASP约45元/kg）

（数据来源：天猫、京东）

5.       电商渠道的定价对标KA：平时的时候线上比较贵，对标KA定价，只有做活动的时候比线下要低。

02

利润率及成本讨论

1.       第三方、关联方的毛利率差异

当中有原因是产品差异很大。举例来说，比如火锅香辣底料，销售给海底捞的是无渣的（过滤掉花椒、辣椒），而零售则是包含了花椒辣椒等，重量不同；而菌汤则有菌汤粉和直接销售菌汤两种。

2.       2015年对关联方的毛利率迅速提升

2015年颐海才从集团分拆出来，分拆前是成本加成法定价，之后就是根据市场情况每半年调整一次。

3.       各业务及产品的利润率情况

1） 2b业务的利润率是低一点的，10%左右的净利率，定制化产品毛利率30%，标准化产品毛利率40%。等后期销售费用降下来，预计能达到零售的净利率水平。

2） 底料的净利率会高一些，原来的定价就比较高；蘸料的毛利低一些，在刚开始上市的时候要面对较为激烈的竞争，当时定价只能比较低；复合调味品原来和底料差不多，但现在小龙虾等产品的毛利率比较低，拉低了一些。

3） 电商的毛利率比线下高，但是物流费用很高，前期团队建设也花了一些费用，净利率会比线下反而低一点。

4.       整体的毛利率预计会下降

估计18年会有毛利率下降，原因是来自产品结构改变，低毛利的产品销售占比会增加（自热小火锅等产品）。但未来随着规模效应加强，管理费用等占比会下降，支撑净利率。

5.       原材料的涨价压力不大

17年公司对原材料的上涨预期是5-6%，但实际上涨2-3%，好于预期。而今年来看原材料价格在下降，现在看来原材料涨价压力不大。而且原材料价格对毛利影响不会很高，原材料上涨2%，毛利率大约下降0.5个百分点，因此经营利润率预计会稳定。

6.       人工成本预计占比下降

18年进行了销售改革，现在销售人员叫做销售合伙人，2018年改革后平均工资上升，但人工占销售比例会下降——17年销售人员300+人，现在150人不到。

销售改革是为了提高积极性，过去网点由自己的销售人员去服务管理，现在网点让经销商去服务，因此现在销售员有管理角色——负责调动经销商积极性，授权给销售员去激励促销（不能专职促销）、自主策划活动、激励经销商的销售。在考核方式上，拿终端表现、渠道安全性（渠道库存等）去考核、决定是否能留用。而奖金方面，过去拿收入挂钩，现在拿利润挂钩，防止销售人员为了做收入放弃利润。

7.       17年运输支出大幅上升的原因

1）  渠道细分: 单个经销商的供货减少

2）  运费上升：国家除了新法规，比如严控车辆超载等，运费上升

3）  产品形态：体积大的自热小火锅等新产品导致单品运费上升

03

渠道及市场方面

1.       当前的经销商数量和分布

经销商数量在16H2-17H1高速增长，原因是来自拆分和渠道下沉；17H2的新增经销商主要是自热小火锅，目前小火锅200+家经销商，底料蘸料的600+家。

过去可能一个省只有一个经销商，随着规模扩大覆盖能力有限，所以15年做了渠道的拆分和下沉，16年底渠道改革完成。在改革当中的16年，受到与经销商的谈判和博弈影响，有的经销商几个月不进货，所以16年经销商销售增速比较慢。

2.       经销商制度：

经销商是小区域代理制，在小城市（280个地级市左右）的现代渠道和传统渠道是分开的，在大城市则分成批发——中端——KA三个层级。过去是要求业务员去统计店面点的情况，现在要求经销商去巡店，目前铺货了15-20万家店面。单店销售额方面主要是看KA的增长。

3.       经销商的扩张：

目前覆盖了280个地级市，除了西藏、海南、云贵、新疆等比较偏远地区的经销商比较少，其他的地级市都要基本全部覆盖。除了地级市，华东、陕西、河南等做的好的区域还往县级市下沉。

市占率没有准确数据，之前调研结果是零售产品（不算关联方）大概占7%。

4.       电商渠道：

电商大部分都是自营（天猫、京东旗舰店、猫超等），也有经销商做分销（要授权，控制价格，目前授权大概20家）。电商1个多亿销售不包括授权经销商。

04

各产品条线的指引

1.       新产品的发展计划：

公司目前都是研发一代、储备一代、上市一代。

18年预计会上市的有：

1）小龙虾的3种口味调味料

2）火锅底料有1-2款改良产品

3）酱料会尝试推出一个即食产品

4）自助小火锅，口味丰富2款，也会开发更低价位的产品。

2.       2b业务依赖客户内生增长：

16年筹备，17年推出，分定制化和标准化。定制化的配方是保密的，销售额有2000+万，针对5家以上的连锁餐厅；标准化产品通过分销渠道覆盖，销售额也是大约2000+万——财报归口在经销商，增速比较快。

2b业务的核心竞争力在于一定规模的餐饮加盟商需要标准化产品，但自己没有工厂，往往需要OEM，但很多OEM品控不好，导致每批产品的质量不同；颐海除了成本可控之外，加盟商更看重的是品控稳定和食品安全。

去年有82家第三方餐饮企业合作，现在不到90家，要合作需要配方沟通、试生产、送样等一系列流程，客户数量的增速不会很快，要和规模足够的企业才合作，规模成长主要依靠原有客户的内生增长。

3.       中式复合调味料17年增速放缓原因：

2017年的增速从50%下降到20%，原因是2016年的基数比较高（16年发展重点在复合调味料），并且2017年还有一部分的产品消费者可能主要用于炒菜的调味品分类在火锅底料当中。

4.       新品酱料：

4月份推了一款酱料，成本高，单价高，消费者反馈不够理想因此还没推广，未来会在6月份再试销一款价格更低的产品。公司认为市场空间不错，目标是差异化——不会做一个单纯的香辣酱，也不会定价过于高。定位是时尚、快捷、美味的产品，同时性价比也要高。

05

产能扩张

1.       霸州厂预计今年底投产，产能3.5万吨：

霸州的总投入在3.5亿左右，今年需要投入2亿左右，一开就是3.5w吨产能，增加生产线可以达到5w吨（19年之后投入）；而且霸州1期只使用了2/3的土地面积，2期如果开建预计2021年投产。

2.       产能扩张：

17年马鞍山等工厂带来了4w新增产能，16年的产能是4w+，也就是17年大概翻了一倍的产能。可能会在马鞍山再建一期工厂（预计2021年投产），现在在和政府洽谈。因为17年产能开满了（6w左右），产能有大约10%是给了OEM。计划未来保持产能增速在30%左右。工厂建设到产能投产时间是2年半，需要提前规划。

06

其他

1.       汇兑损益：17年汇兑损益-5000万，目前同期损失和去年差不多，手头上港币比较多，预计会采取措施，寻求好的时间点做对冲。

2.       现金的使用：过去一直找并购的机会，比如试图并购调味品公司，但找不到好的标的，或者价格没谈好。现在在关注对上游的并购，做供应链的管理升级，目前也做了比如自热小火锅的投资。

3.       增长看点：火锅方面都会用海底捞品牌，因此副品牌、第二品牌会离火锅比较远，比如即食酱会采用新品牌。未来的增长看点：1）新产品，加强研发投入、项目管理；2）渠道增长

4.     财务数据：一次性销售收入来源是单位过节发礼盒、员工采购等；政府补贴预计18-20年都会有，合同已经签订好了。

5.     SKU等产品管理：要求单店SKU在农贸市场是4个以上，KA10个以上，但不一定做得到。拳头产品是220g清油麻辣火锅底料，这个销售额有1个多亿。

6.      研发状况：目前有2个团队，总共30多人：1个科学家团队做基础，香味成因分析、保鲜技术等等；另一个做产品应用的分析。颐海的科学家团队不能说最好也可以说领先的，除了颐海和天味，其他的公司研发差距都比较远。

7.      分红：如果没有大量新增的资本开支或者进行大型并购，预计会继续维持20%的payout ratio（股利支付率）。

风险提示：行业增速不及预期，食品安全事故。

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